伴隨著周黑鴨披露低于預期的半年度業(yè)績，今年上半年，在資本市場風光無限的鴨脖子們開始紛紛落地。沒有過硬的業(yè)績支撐，不僅飛起來的豬在風口上站不住，鴨脖子同樣要落地。

8月24日，周黑鴨發(fā)布中期業(yè)績后的首個交易日，其在香港主板上市的股價大幅下挫，下跌12.3%，創(chuàng)下自上市以來最大單日跌幅;次日早盤再度下跌，收盤時勉強穩(wěn)住局面，財報發(fā)布之后的三個交易日，周黑鴨的市值已經(jīng)蒸發(fā)了約30.99億港元。

下圖為面包財經(jīng)對周黑鴨股價走勢的截圖：

去年和今年上半年，鴨脖子曾經(jīng)是滬港兩市共同的熱點。周黑鴨和絕味于去年十月和今年三月分別在港股和A股IPO。加上此前已經(jīng)在A股上市的煌上煌，在吃貨們的努力下，小小的鴨脖子已經(jīng)催生了三家上市公司。

鴨脖子們一登陸資本市場就受到熱捧，絕味食品市值一度突破200億元大關，周黑鴨港股上市首日，股價就大幅上漲超過13%，此后股價一度較IPO價格上漲超過50%。

但轉眼之間，資本市場就開始變臉：不僅周黑鴨股價大挫，絕味食品在經(jīng)歷新股上市的連續(xù)漲停后陰跌不止，盡管近日有所反彈，但股價已經(jīng)較高點接近腰斬?；蜕匣碗m然今年上半年利潤大增67.99%，但區(qū)區(qū)8000萬元的利潤與高達110億的總市值相比，仍顯得微不足道。

鴨脖子還能飛多久?

見光死的業(yè)績：周黑鴨單店盈利能力下滑

業(yè)績報告顯示，今年上半年，周黑鴨營收為16.18億元，同比上漲16.5%;凈利潤為4.01億，同比上升5.3%。業(yè)績發(fā)布次日恰逢臺風“天鴿”席卷香港，港股照例休市，但次日交易恢復后，周黑鴨股價開盤即大幅下挫。

營收和利潤均有所上漲，市場為何如此不買賬?

魔鬼在于細節(jié)。由于2016年上半年周黑鴨籌備上市，產(chǎn)生了334.8萬元的上市，而2017年上半年則無此項支出。如果扣除這一影響，周黑鴨上市之后的首份半年度業(yè)績實際上處于零增長附近。

更為嚴重的是，按照公布的業(yè)績數(shù)據(jù)推算，周黑鴨的單店盈利能力很可能出現(xiàn)了同比下滑，對于主要營收來自線下的“鴨脖子”巨頭來說，這不是一個好消息。

截至今年6月底，周黑鴨自營門店數(shù)量為892家，與去年同期的716家相比，大幅增加了24.58%。但是按照業(yè)績報告披露的數(shù)據(jù)推算，自營門店的收入僅同比上升了約12.2%。周黑鴨沒有披露可比店面的平均單店績效變動詳情，無法精確得知可比門店的同比和環(huán)比銷售數(shù)據(jù)。但自營門店的收入增幅遠低于門店擴張速度，通過簡單對比可知，周黑鴨線下自營門店的單店銷售額很可能出現(xiàn)了較為明顯的下滑。

從單店盈利能力來看，周黑鴨的業(yè)績可能更加令投資者擔心。做一個并不完全嚴謹?shù)臏y算：以凈利潤除以門店數(shù)量計算(不考慮電商等其他因素)，今年上半年，周黑鴨單店凈利潤為44.95萬元;而在上年同期，這一數(shù)字為53.17萬元;單店盈利能力下滑了15.46%。

周黑鴨凈利潤增速大幅低于營收，與其銷售費用上漲及加強促銷有關。周黑鴨稱，由于進一步加強促銷及推廣，其產(chǎn)品的平均售價整體出現(xiàn)下滑。據(jù)財報，今年上半年，周黑鴨銷售費用率同比上漲4個百分點，達到26.5%。其中廣告及推廣費用達6072萬，超過去年全年的5507萬。

在降價促銷、加大廣告支出、大舉擴張店面的背景下，周黑鴨的營收增幅不到17%，凈利潤增幅更是只有5%。在業(yè)績?yōu)橥醯母酃桑@顯然難以匹配其當下近20倍的市盈率，股價下跌也在情理之中。

周黑鴨正試圖通過增加新品類來擴充盈利點。今年5月，周黑鴨推出小龍蝦產(chǎn)品引起市場高度關注。但小龍蝦具有極強的季節(jié)性，能否對增長形成穩(wěn)定支撐尚未可知。

競爭異常激烈：高價鴨脖堅挺不易

周黑鴨營收增速低于店面擴張，或許也預示著此前較高的銷售毛利率難以維持。今年上半年，周黑鴨的銷售毛利率為60.9%，與去年同期相比，下跌了1.8個百分點。這一數(shù)字雖高于2013年到2015年，但下滑明顯。

興業(yè)證券研報顯示，周黑鴨的鴨及鴨副產(chǎn)品的平均價格從2013年的63.9元/千克，提升到2016年的88.1元/千克。短短三年時間，周黑鴨的產(chǎn)品價格提升了37.87%。而據(jù)周黑鴨招股書，近三年來，鴨脖及其它鴨產(chǎn)品的原材料價格幾乎沒有上漲，部分產(chǎn)品價格甚至出現(xiàn)了下滑。

原料價格下跌而零售價格上漲這是過去三年周黑鴨毛利提升的一個重要原因。安信國際研報稱，周黑鴨2015年推出固定重量的包裝產(chǎn)品后，不再標注產(chǎn)品公斤單價，這使得消費者不會馬上感知價格的變動，提高了其定價能力。

定價方式的變化并不能一勞永逸的形成對價格支撐，消費者可能會產(chǎn)生錯覺，但終歸不是傻子。而激烈的市場競爭和已經(jīng)高企的零售價，則意味著進一步提升甚至維持此前的高毛利都有相當大的壓力。

伴隨著上市之后資本實力擴充以及對市場爭搶的白熱化。絕味和久久丫等競爭對手都在大幅擴張門店，競爭加劇在所難免。

興業(yè)證券的研報顯示，周黑鴨線下銷售大包裝鹵鴨脖為32元/320克，折合為50元/500克。而絕味線下銷售鹵鴨脖500克的價格為39.8元，久久丫為39.7元。盡管周黑鴨的整體品牌定位和品相略高于其他競爭對手，但當線下門店與競爭對手短兵相接的時候，如何在維持價差的同時保住單店銷量仍存在巨大的壓力。

線下門店的房租和人員成本相對固定，毛利率的小幅下降就可能對凈利潤造成明顯的影響。而通過進一步削減原材料成本維持毛利率，空間其實不大。

據(jù)周黑鴨招股書顯示，2016年前三季度，原料鴨脖的價格為10.4元/千克，而在今年上半年，原料鴨脖價格還曾出現(xiàn)下滑。大致估算，原料占零售價的比例已經(jīng)不足20%，擠壓空間有限。

煌上煌股價在天上，絕味經(jīng)營模式遭詬病

盡管周黑鴨的股價在業(yè)績發(fā)布后大幅下滑，但如果與煌上煌比，周黑鴨的股價已經(jīng)算是相當“便宜”了。

今年上半年，煌上煌凈利潤上漲67.99%，但即便如此，其歸母凈利潤也僅有約8000萬。與當下高達110億左右的總市值相比，這樣的利潤顯得微不足道。

高估值本身不是問題，要害在于需要可持續(xù)的高成長性，但從煌上煌過往業(yè)績來看，并沒有展現(xiàn)出可持續(xù)的增長。

更值得關注的是，煌上煌此前三年的利潤甚至并沒有達到此前股權激勵計劃中提出的業(yè)績要求。根據(jù)2013年煌上煌發(fā)布的《限制性股票激勵計劃》，解鎖該計劃中授予的限制性股票業(yè)績要求包括：2013—2016年，公司凈利潤比2012年增長率分別不低于15%、32%、52%和75%。但實際上，2014年之后，煌上煌的年度利潤均未達標，其中2015和2016年的利潤甚至連續(xù)兩年低于2012年的水平。

從長期的財務數(shù)據(jù)來看，煌上煌今年上半年的利潤增長充其量算是“還舊賬”，如何長期支撐過百億的市值?

今年初面包財經(jīng)就曾撰文指出當時煌上煌股價虛高，隨后幾個月，公司股價大幅下跌超過40%。最近兩個月煌上煌股價從低位大幅反彈，但公司未來業(yè)績是否能支撐如此高的市值需要高度警惕。

今年新上市的絕味食品利潤漲幅介于周黑鴨和煌上煌之間。財報顯示，今年上半年，絕味食品總營收為18.51億，同比上漲18.79%;凈利潤為2.38億，同比上漲30.65%。但由于新股上市后過度炒作，絕味當前的股價比上市當月的高點已經(jīng)下滑超過40%。

作為一種“喜聞樂見”的零食，鴨脖子具有龐大的“群眾基礎”，這無疑讓三家上市公司有了更多消費升級的故事可講，但其實這已經(jīng)是一個高度競爭的紅海市場。目前，僅周黑鴨、絕味、煌上煌的門店數(shù)量已超過1.1萬家。且仍在大幅擴張門店數(shù)量，但在食品安全、健康理念等影響下，鴨脖子的錢并不好賺。

盡管周黑鴨因為不達預期的業(yè)績而在港股市場遭遇暴跌，但其實與另外兩家公司相比，周黑鴨主要采用直營模式，無論是單店盈利能力還是產(chǎn)業(yè)鏈掌控水平都更優(yōu)秀，在股價大幅下挫之后，或許到了可以持續(xù)跟蹤的時候。

周黑鴨的暴跌給了A股股民一個警示：可持續(xù)，貨真價實的增長才能支撐起高估值，如果成長性和安全性不足，那需要一個更低的折扣價。20倍市盈率的周黑鴨，港股投資者都覺得貴，何況是屢屢完不成業(yè)績指標的煌上煌?

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